（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，刘景瑜）
一、16-17年复盘：16/17年调味品板块股价涨幅-18%/+28%
（一）年戴维斯双杀：需求疲软叠加去库存影响，板块回调18%
1.股价复盘：调味品板块/龙头海天下跌18%/17%
年调味品板块戴维斯双杀：业绩不达预期—情绪悲观、盈利预测不断下修—杀估值。龙头海天业绩不达预期，估值回调26.80%，其他企业如中炬、加加等一起跟随龙头杀估值。年调味品板块/海天/中炬/加加股价回调18.26%/17.07%/10.03%/13.30%，其中海天/中炬/加加业绩增长13.29%/46.55%/1.88%，估值回调26.80%/38.61%/14.90%。
2.业绩复盘：需求疲弱叠加渠道去库存，业绩不达预期
15Q4-16Q4经济疲软，行业需求弱。15-16年经济环境相对疲弱。15Q4实际GDP增速首次跌破7%，持续至16Q4；实际GDP趋势性放缓的情况下，以发电量增速来代表经济走势（经济波动主要缘于工业部门），14Q4-16Q2发电量同比增速明显降低，在0%左右震荡。拆分调味品行业需求，餐饮/家庭/食品加工占比分别为60%/30%/10%。（1）餐饮：15年10月份开始餐饮增速放缓，月度同比增速从12.4%持续回落至16年10月10%左右。同样一道菜，餐饮渠道调味品用量为家庭渠道1.7倍左右，餐饮增速放缓导致行业需求相对较弱。（2）家庭：餐饮等底层服务业增速放缓，底层消费力随之下降，15年底开始乡村社零总额增速明显放缓。底层居民对调味品价格敏感，底层消费力不振导致家庭端调味品消费价格带下移。
叠加渠道去库存，16年龙头企业报表收入增速较终端需求更弱，收入增速低于预期。龙头企业渠道话语权强，可通过调节渠道库存平滑报表端收入表现，例如海天正常渠道库存为1.5个月、渠道可承受渠道库存为3个月左右。15Q4行业需求疲软初期，龙头企业通过加库存形式保持报表业绩稳定，16Q1开始去库存，去库存动作持续4个季度至16年底结束。
16年企业去库存，报表收入增速进一步低于终端需求增速。酱油行业产量增速从6.43%放缓至4.00%，龙头海天收入增速从15.00%放缓至10.31%、低于年初收入目标增速15%。
需求不振去库存时期企业明显费用投放力度，盈利能力低于预期。年海天实际/计划净利率分别为22.82%/23.19%。海天16年实际净利率同比仅提升0.6pct，偏离正常轨道、低于预期——公司盈利能力理论轨道为净利率每年提升1个点左右。16年调味品成本无明显压力，*豆市场价同比下滑5%。海天净利率低于预期主要源于加大费用投放助力去库存，16年公司销售费用率同比提升1.65pct，达上市后峰值。（报告来源：未来智库）
3.估值复盘：海天PE估值从15年底38倍回调至16年底28倍
年海天戴维斯双杀：（1）收入低于预期、净利率低于预期——16Q1开始公司去库存，导致收入、净利率低于预期；（2）市场下调未来3年盈利预测——16年业绩低于预期，导致当时的市场对公司16-18年盈利预期持续下调，收入/利润预测增速分别从15%/20%持续下调至10-12%/10-15%；（3）杀估值——当年PE估值从15年底38倍回调至16年底28倍，中间一度低至24倍。
（二）年戴维斯双击：需求复苏，板块上涨28%
1.股价复盘：调味品板块/龙头海天上涨28%/83%
年调味品板块戴维斯双击：业绩超预期—市场预期转乐观、上调盈利预测—估值提升。龙头海天业绩超预期，估值提升47.47%，其他调味品企业如中炬等跟随龙头拔估值。
年调味品板块/海天/中炬股价涨幅28.01%/83.18%/75.85%，海天/中炬业绩增长24.21%/25.08%，估值提升47.47%/40.59%。
2.业绩复盘：需求复苏，业绩超预期
年经济复苏，调味品行业需求明显回升。（1）经济：超预期回升，17Q1开始实际GDP增速回升至7%+；16Q3-18Q4发电量单季度同比增速维持在5%+。（2）餐饮：16年10月份之后开始明显复苏，17Q1-17Q3餐饮单季度同比增速维持10.5%+。（3）底层消费力：16年10月份之后开始跟随餐饮等底层服务业同步复苏。
年龙头海天报表收入、利润增速持续超预期。17Q1/Q2/Q3/Q4海天单季度收入增速17.11%/24.88%/22.09%/6.87%（Q4主动控货），净利润增速20.65%/25.15%/29.30%/23.50%，Q1-Q3持续超预期。
（1）收入：叠加渠道库存周期，龙头企业收入波动略大于终端需求。渠道库存周期导致龙头企业收入波动大于终端需求——去库存时期报表收入增速低于需求增速；去库存动作降低报表基数且助力份额抢占，去库存结束后报表收入增速高于需求增速。17年行业需求复苏、龙头困境抢份额、16年低基数，酱油行业产量增速从4.00%加速至5.86%，龙头海天收入增速从10.31%加速至17.06%，超公司年初目标增速16%。
（2）净利润：受费用投放影响（费用投放力度与渠道库存周期同步），利润弹性大于收入弹性。17年海天净利率超预期，净利润实现24.21%增速。渠道库存周期影响费用投放节奏，利润弹性大于收入弹性——龙头去库存的过程往往伴随费用投放加大，费用率提升，因此去库存过程中盈利能力易低于预期，去库存结束后则费用投放恢复正常力度，盈利能力恢复正常轨道，易超预期。年海天净利率回到正常轨道，提升幅度超预期。年海天实际/计划净利率分别为24.21%/23.54%，较15年提升2.0pct，回到正常盈利轨道，提升幅度超预期。年海天净利润增速24.21%，超年初目标20%。
3.估值复盘：17年海天PE估值从28倍提升至41倍
年海天戴维斯双击：（1）需求复苏经营好转，表观增速较高——17Q1/Q2/Q3海天收入/净利润增速持续超预期、实现高增长，收入同比增长17.11%/24.88%/22.09%，净利润同比增长20.49%/25.15%/29.42%；（2）收入增速和净利率水平恢复正常水平，市场上调未来
3年盈利预测——17年业绩超预期，当时的市场上调对公司17-19年盈利预测，收入/利润预测增速分别从10-12%/10-15%上调至15%/20%；（3）拔估值——当年PE估值从16年底28倍提升至17年底41倍，估值提升47.48%。（报告来源：未来智库）
二、12-13年复盘：经济疲软时期，调味品销量仍稳健增长
年实际经济增长乏力，餐饮、底层消费力明显降速。年之后实际GDP增速持续放缓，Q2开始发电量（经济波动主要缘于工业部门）增速明显放缓，12Q2-13Q2发电量单季度增速分别为0.55%/3.42%/8.02%/2.90%/5.82%，经济增长乏力。
经济压力传导至年的餐饮和底层消费力。（1）年餐饮明显降速，Q1开始餐饮单季度增速从13%+降至10%以下，13Q1/Q2/Q3/Q4餐饮单季度增速分别为8.50%/8.90%/9.28%/9.23%。（2）-年底层消费力处于增速换挡期，单季度增速从之前16%+降至14%左右。
年底海天提价，年经济疲软时期销量仍维持稳健增长。年底海天直接提升出厂价，年经济疲软时期，销量稳定增长、盈利预测明显提升——13H1/13H2海天收入增速21.77%/15.78%，12/13年海天收入增速16.07%/18.84%，其中均价提升贡献3%+，销量稳健增长；受益于提价，海天净利率明显提升，13年净利率同比提升2.04pct至19.12%，提升幅度较之前扩大；13H1/13H2海天净利润增速43.39%/22.57%，12/13年海天净利润增速26.36%/33.03%。
提价梳理渠道价格体系、提升渠道利润率，为未来2-3年销量稳增长提供保障。海天历次提价特征为，终端价提升幅度大于出厂价提升幅度，则渠道利润率提升，渠道积极性明显提升，利好销量中长期稳健增长。以海天酱油销量为例，年底提价之后，13、14年销量同比增速维持10%+，15年放缓主要源于内部销售团队调整，16年重回10%+同比增速。
三、年需求弱复苏且去库存结束，预计调味品公司戴维斯双击
（一）预计年经济增速放缓，CPI升温PPI降温
根据wind宏观预测，年经济增速放缓。预计年实际GDP增速5.6%、未来3个季度21Q4/22Q1/22Q2增速分别为5.0%/5.6%/5.4%，略低于疫情前-年增速6.7%/6.1%。成本端涨价将带动CPI涨幅提升，预计年CPI升温、PPI降温。
复盘历次CPI升温PPI降温时期，调味品板块表现均明显优于大盘。15年1月-15年12月调味品板块上涨46.23%，上证指数/食品饮料指数涨幅+9.41%/+26.58%，白酒指数表现平淡主要源于三公*策压制、行业仍处于调整期。17年3月-18年4月调味品板块上涨27.94%，食品饮料板块中表现仅次于白酒，同期上证指数/食品饮料指数涨幅-5.07%/+33.34%。19年2月-20年2月调味品板块上涨35.44%，食品饮料板块中表现仅次于白酒，同期上证指数/食品饮料指数涨幅+10.01%/+42.70%。
（二）预计年调味品行业需求复苏，企业业绩加速增长
疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指标。复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品行业需求的同步指标——餐饮景气度和底层消费力分别决定了调味品行业餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与餐饮景气度密切相关，餐饮业中个体工商户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度。21年5、6月份疫情反复力度较小，全国每日新增病例持续控制在35人以下。21年5、6月份是餐饮恢复最明显的两个月份,较19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合增长-0.21%/1.16%。
预计年疫情常态化（类似21年5、6月份），则年餐饮、底层消费力同
比增速有望达10%/5%左右，推动调味品行业需求复苏。对于年调味品行业需求分析，我们给予疫情关键假设——预计22年疫情环境与21年5、6月份近似，反复力度相对较小。根据wind预测，22年实际GDP较19年复合增长5.37%，与21Q2近似（21Q2实际GDP复合增长5.52%）。基于疫情和经济大环境近似，因此我们认为22年餐饮和底层消费力增长趋势可借鉴21年5、6月份情况。
（1）餐饮：21年5、6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，我们预计22年餐饮收入较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复至19年正常增速水平。第三方机构彭博预计22年餐饮收入增速9.69%，与我们判断基本一致。
（2）底层消费力：我们预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、6月份维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速略放缓。
叠加渠道库存周期，预计年调味品龙头企业收入增速弹性大于终端需求，龙头海天/千禾净收入增速有望达15%+/20%+。调味品企业经历过年一年渠道库存高企后，普遍在21Q2开始去库存，报表增速低于行业需求。我们预计大部分企业去库存动作将在今年年底结束，保障明年开门红。今年龙头去库存动作导致21年报表基数低、同时助力市场份额提升，年企业收入增速弹性有望大于终端需求，实现加速增长。基于上述分析，22年餐饮、底层消费力同比增速有望达10%/5%左右。、年疫情期间海天等龙头企业市占率明显提升，龙头终端需求恢复速度大于行业，叠加渠道库存弹性，我们预计年海天收入增速有望达15%+。千禾、中炬等二线梯队企业疫情期间表现更差、基数更低，叠加自身渠道扩张逻辑，收入弹性有望更高。（报告来源：未来智库）
受益龙头带动的直接提价、促销费用力度减小，调味品公司的利润弹性有望明显大于收入弹性，龙头海天/千禾净利润增速有望达20%+/50%+。（1）根据公司公告，海天直接上调酱油、蚝油、酱料等产品出厂价，主要产品调整幅度3%～7%，新价格于年10月25日开始实施。我们预计千禾、中炬等二线梯队企业将跟随提价。（2）21Q3为基础调味品成本压力最大的季度。根据wind数据，今年*豆价格达历史高点，于21年3月份达历史峰值，之后开始环比下降。考虑基础调味品生产端发酵时间3-6个月，我们认为21Q3是调味品板块原材料成本压力最大的时候。目前受东北大豆减产、铁路运力下降等因素影响，*豆价格环比又开始提升，但进一步上涨空间有限。（3）21Q2以来调味品行业处于去库存阶段，企业促销力度随之加大。今年年底去库存结束之后，我们预计明年促销力度有望恢复正常。因此我们预计明年调味品各公司盈利能力有望恢复性提升。
从净利率表现来看，21Q1开始各调味品企业盈利能力承压，21Q2、Q3压力持续增加，21Q3各企业净利率明显低于疫情前水平。受益于提价，我们预计21Q4或21Q1有望开始环比改善。预计明年CPI升温、PPI降温环境下，盈利能力有望恢复性提升，利润弹性大于收入弹性，龙头海天/千禾净利润增速有望达20%+/50%+。
（三）年调味品行业需求复苏缓慢情形下，预计优质企业加速增长
疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指标。假设年疫情控制不达预期，则年餐饮、底层消费力缓慢复苏，推动调味品行业需求弱复苏。行业需求复苏缓慢情形下，我们预计企业加速分化、优质企业依靠抢占份额实现加速增长。
21Q2-Q3调味品行业已出现明显分化：海天应对行业困境能力最快、最强，作为体量最大的公司，海天21Q3收入较19年复合增速10.18%，仅低于千禾，高于其他企业。千禾积极调整策略、叠加自身渠道扩张逻辑，环比快速改善，21Q3收入较19年复合增速18.31%，行业最快。其他调味品公司如中炬、恒顺、榨菜等，调整相对略慢。品牌企业尚且如此，预计行业内其他非上市公司处境更差、行业整体分化更明显。
我们认为行业需求持续不达预期、外部环境持续恶劣的情况下，各企业管理能力将明显体现到报表端——管理能力强、执行团队能力强的优质企业有望享受行业弱复苏同时抢占其他企业份额，实现加速增长；管理和执行能力相对较弱的企业将在竞争中持续落后，让渡市场份额、让渡企业人才。
（四）年调味品估值有望提升
CPI升温PPI降温时期，预计调味品板块估值提升。复盘前几轮CPI升温PPI降温时期，调味品企业能够通过提价、产品结构升级等方式实现成本压力传导，实现盈利能力提升，具备相对业绩优势，推动估值明显提升。
（1）年，CPI升温、PPI降温、实际GDP增速放缓，海天味业为理顺价格体系于14年11月将其60%产品提价4%，当年PE估值从14年底29倍提升至15年底38倍，15年股价/业绩/估值涨幅分别为59.26%/20.10%/32.61%。（2）17年3月-18年4月，CPI升温、PPI降温、实际GDP表现较好，海天味业于16年底提价，当年PE估值从17年3月24倍提升至18年4月38倍，期间股价/业绩/估值涨幅分别为.60%/23.62%/62.27%。（3）年，CPI升温、PPI降温、实际GDP增速放缓，海天味业无提价动作，当年PE估值从18年底43倍提升至19年底54倍，19年股价/业绩/估值涨幅分别为56.26%/22.63%/27.42%。
我们预计年海天味业估值有望提升，其他二线梯队企业跟随龙头拔估值。（1）表观增速高：21年需求不振、去库存、成本压力、社区团购冲击等因素导致报表基数低，22年伴随需求改善、成本压力减小、提价，调味品板块表观增速有望明显加速，业绩有望超预期增长。（2）资金合力：年经济增速放缓、CPI升温PPI降温环境下，调味品板块通过直接提价有望实现盈利能力提升，具备相对业绩优势，有望吸引资金流入板块，推动估值提升。
四、重点公司分析
（一）海天味业：经营稳健，明年有望释放业绩弹性
21Q3海天动销环比改善，由于海天应对困境的能力行业内领先（例如20年疫情以来海天加速抢占餐饮终端份额，21年6月份以来海天积极布局社区团购），公司动销拐点相较于行业需求拐点略早。
我们认为海天与调味品行业收入拐点已现，21Q4海天利润拐点将至，行业利润拐点滞后一个季度左右：（1）收入端：21年7-8月份疫情反复严重叠加水灾，Q3餐饮景气度低。我们预计22年疫情反复情况有望改善，带动餐饮需求和底层消费力持续恢复。（2）利润端：公司公告于21年10月25号提升出厂价，我们预计公司21年底渠道库存有望回归正常，22年1月份左右提价有望传导至终端，且公司在提价过渡期不会大量投放费用，费用率有望下降，行业其他公司李锦记/中炬/千禾可能在2-3个月内跟随提价，但原材料成本控制能力弱于海天。
提价靴子落地证明公司仍具备提价能力，公司仍有望享受高估值溢价，peg有望维持2.5-3，有望稳住基础调味品板块估值锚。
（二）千禾味业：受益渠道扩张，明年业绩有望明显加速增长
经营拐点已现，公司目前处于新一轮渠道扩张期，业绩有望持续稳健增长。公司经营拐点已现——需求环比改善叠加渠道扩张出效果，且公司目前已经完成区域人员架构的调整，Q4收入有望环比继续加速增长。公司外埠市场目前已经完成了大部分全国性KA商超的覆盖，21Q2重点向地方连锁、流通等BC类家庭渠道发力，开启新一轮渠道扩张。（1）增加经销商，前三季度净增加家经销商至家；（2）推出性价比更高的产品迎合渠道扩张。
另外，公司今年额外增加了1亿元广告费用投放，效果不达预期，我们预计明年广告费用投放力度将明显收缩。叠加促销费用减少、有望跟随龙头提价，公司利润弹性较大。
（三）中炬高新：期待内部机制改善，推动调味品收入加速增长
美味鲜团队运营基础坚固，期待内部管理理顺。美味鲜领头人张卫华总拥有多年行业运作经验，基础销售团队在调味品行业具备多年经验，能力仅次于海天。期待公司管理和机制自内而外理顺，销售团队薪酬和激励考核体制持续改善，推动调味品业务加速增长。
公司持续推动产品扩张和渠道扩张，理顺产品价格体系，推出高性价比产品推动渠道扩张。20年公司增加经销商/销售人员数量/，21年有望继续增加/+。
（四）恒顺醋业：机制有望持续改善，推动调味品收入加速增长
消费品拐点公司通常会经历三个阶段：第一阶段改善机制、换人、机制改革；第二阶段渠道变革；第三阶段实现报表好转。恒顺醋业目前位于第一阶段：年底新任董事长上任标志着公司改革的开启；20年公司改善机制，加强激励和考核机制，完善内部管理体系；21年是公司换人的一年，管理层、销售团队有望进行大规模变动；公司目前已经开启回购，回购股份用作股权激励，有望实现机制改革。恒顺拥有食醋行业第一品牌，产品力强，核心问题是渠道能力较差。
改制和换人有望明显加强公司渠道力，推动业绩加速增长。公司新管理层上任，内部机制改善、换人和机制改革有望提升公司渠道力，公司渠道扩张力度有望进一步加强，推动业绩加速增长。（1）团队激励和考核机制加强，人员年轻化，团队能力有望明显提升，加速产品动销；（2）加强渠道人员和资源投放力度，推动渠道扩张，从一二线城市向下线城市扩张，从家庭渠道向餐饮渠道扩张，从华东市场向全国市场扩张；（3）品类扩张。（报告来源：未来智库）
（五）涪陵榨菜：渠道下沉推动收入稳增长，22年利润弹性高
渠道下沉有望推动公司收入稳健增长。目前公司渠道扩张主要分为两个方向：推动省地级市场抢占散装和其他酱腌菜市场份额、向新零售和餐饮渠道扩张，推动渠道向县级市下沉，公司渠道覆盖率将持续加大。县级市场、新零售和餐饮渠道具备更强的消费粘性，易守难攻，公司作为行业龙头率先布局，先发优势明显，较竞争对手的渠道竞争优势将持续加强。
我们认为年公司利润弹性较高，主要源于以下三方面：（1）原材料成本下降：21年青菜头采购价格明显上涨，22年有望恢复正常水平；（2）广告费用收缩：今年公司额外增加2亿元以上广告费用，效果不及预期，预计明年公司广告费用投放力度将明显下降；（3）公司继续推动产品结构升级。
（六）颐海国际：行业竞争略改善，公司积极调整推动收入恢复性增长
Q3以来复调行业竞争略改善，预计22年3月左右火锅底料旺季结束时将明显改善。受需求和成本端压力影响，三季度以来复调各参与企业费用投放力度环比收缩，行业竞争略改善。由于市场参与企业数量暂未明显减少，我们预计今年10月至明年3月旺季时期行业竞争仍偏激烈，旺季结束（22年3月份左右）伴随小品牌退出、行业竞争格局有望明显改善。
21Q3公司积极调整，为旺季抢份额做准备。（1）优化组织架构。（2）优化、细化经销商，增加经销商数量。（3）加大终端费用投放、陈列等。（4）降低火锅底料终端价，提升产品性价比：例如公司部分火锅料零售价格从之前16-17元终端价降至12-13元。
行业困难时期，公司相对竞争优势明显加大，收入有望恢复性增长。（1）行业竞争有望环比改善。（2）行业困难时期，公司相对竞争优势明显加大，市场份额提升。行业需求回归时，公司有望释放收入弹性。（3）渠道和品类扩张有望推动收入持续增长。
（七）天味食品：基本面底部，期待经营环比改善
年复合调味品企业生存环境恶劣：（1）行业需求同比增速放缓：年短期需求爆发，基数较大，21年行业需求同比增速明显放缓；（2）竞争加剧：20上半年行业需求爆发，下半年行业竞争明显变激烈。年天味食品公司对于行业局势判断偏乐观，股权激励目标设置相对偏高，21年9月份公告终止股权激励计划，影响团队积极性。
目前公司已经处于基本面的底部，期待未来经营环比自身改善。（1）21年行业基数恢复正常，期待22年同比增速恢复至10%+。（2）21Q3以来复调行业竞争略放缓，行业买赠促销力度环比减小。期待22年3月份行业旺季结束时小企业退出、行业出清、竞争改善。（3）期待天味食品公司积极调整经营结构、提升管理能力，推动业绩加速增长。
（八）日辰股份：聚焦餐饮供应链，业绩有望持续稳健增长
复合调味料行业发展趋势不变，且定制化模式下无强势龙头企业，公司有望充分受益行业高景气度。我们预计公司未来3年收入增长主要源于连锁餐饮渠道快速扩张，有望复合增长20%+。（1）连锁餐饮渠道开拓新客户；（2）连锁餐饮老客户订单量增加。（3）连锁餐饮渠道老客户收入增长，带动公司收入持续稳健增长。
公司经营稳健，疫情期间未丢失下游客户。伴随餐饮回暖，我们预计公司连锁餐饮渠道收入有望快速恢复高增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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